文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　阅历是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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