来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(h重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么uò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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