平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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