平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能大学老师最怕什么部门举报性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国C大学老师最怕什么部门举报PI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(s大学老师最怕什么部门举报hēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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