摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一(y过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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