摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gě杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译i)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译trong>往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译