来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

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　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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