核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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