文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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