核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗