王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(n逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的à)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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