文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(三件套是哪三件xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，三件套是哪三件流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)三件套是哪三件，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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