平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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