文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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