“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么p>

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是(s北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么hì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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