王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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