平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤