《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间g>需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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