来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　人次是指什么，人次是单位吗trong>而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(人次是指什么，人次是单位吗sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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