文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。