核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fē武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子ng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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