平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(t一个立一个羽念什么字í)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí一个立一个羽念什么字)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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