文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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