文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。中国飞机事故率是多少rong>三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要中国飞机事故率是多少基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng中国飞机事故率是多少)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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