文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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