《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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