事件

　　5月11日，统计(jì)局(jú)公布4月物价(jià)数(shù)据：CPI同比上涨0.1％，预期(qī)0.4％，前值0.7％；PPI同比下降3.6％，预期降(jiàng)3.3％，前值降2.5％。

　　CPI低(dī)位并非通缩，内部(bù)结构分化、与终端需求相(xiāng)关(guān)的(de)服务(wù)业延续涨价

　　物(wù)价作为经济表现的滞后指标，在(zài)经济复苏早(zǎo)期多(duō)表现相对低(dī)迷、实属常态。传统(tǒng)周期下(xià)，经济的周期(qī)性波动，主要由需求(qiú)端驱动，物价作为经济(jì)的滞后指(zhǐ)标，表(biǎo)现出明显的周(zhōu)期性波(bō)动(dòng)。经验显(xiǎn)示，CPI等物价指标，与经济走势大体类似，一般滞后经济表现2个(gè)季度左(zuǒ)右(yòu)；经济复苏早期，CPI同(tóng)比(bǐ)表(biǎo)现(xiàn)一(yī)度(dù)相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同(tóng)比在1％以下的低位徘徊(huái)。

　　当前(qián)CPI低(dī)位、主(zhǔ)要缘于(yú)供给端影响和外需拖累部(bù)分商品价格(gé)回(huí)落等。年初以来，CPI同比持续回(huí)落至4月的0.1％，拖(tuō)累主要(yào)来(lái)自于食品和非食(shí)品(pǐn)中的商品、不(bù)完全由需求主(zhǔ)导。其中，猪肉、鲜(xiān)菜供(gōng)给充足(zú)，价格回落成(chéng)为拖(tuō)累食品同(tóng)比自年初的6.2％回落(luò)至4月的0.4％；非食品中，原油等(děng)国(guó)际定价(jià)的大宗商(shāng)品价格回落，带动(dòng)交通工具用燃料等分项(xiàng)环比延续低于(yú)季节(jié)性，部分耐用(yòng)品价格回(huí)落也有拖累(lèi)、与相关原材(cái)料成本压力缓解等有(yǒu)关(guān)。

　　需(xū)求修复较(jiào)早的领域、线下消(xiāo)费相关的商(shāng)品和(hé)服(fú)务，在价格上已有(yǒu)连续(xù)体现。终端(duān)需求回暖在(zài)4月CPI中(zhōng)进一步(bù)凸显(xiǎn)，其中，CPI服务同比(bǐ)、CPI其他(tā)商品服务同比自年初以来明显(xiǎn)回升、分(fēn)别至4月的3.5％和(hé)1％。终(zhōng)端(duān)需求回暖带动部分中上游行(xíng)业涨价(jià)，在PPI中亦(yì)有体现，例如(rú)，文教娱制造业价格环比(bǐ)上涨0.9％。

　　重申观点：CPI或已(yǐ)见底，后续(xù)或逐步回升(shēng)。线下消费活(huó)动持续改善等或带动内生(shēng)动能逐(zhú)步增(zēng)强，对价(jià)格的支撑仍(réng)在逐步显现。叠加(jiā)基数贡献、及部(bù)分商品(pǐn)价格回落(luò)拖累逐(zhú)步放缓(huǎn)等，CPI或于4月见(jiàn)底回(huí)升(shēng)。

　　常规(guī)跟踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低(dī)预期、原油链(liàn)等拖累(lèi)延续

　　CPI涨(zhǎng)幅明显回(huí)落、主(zhǔ)因基数拖累明显。4月，CPI同比涨幅回落0.6个(gè)百分(fēn)点至0.1％、低于预期(qī)的0.4％，其(qí)中，翘尾因素(sù)较上月回落0.4个百分点至0.4％；环(huán)比(bǐ)降幅收窄0.2个百分点至-0.1％；核(hé)心CPI同比持平于(yú)0.7％。分项环比中，食品环(huán)比降幅收窄0.4个百(bǎi)分点至(zhì)-1％，非(fēi)食品环比由平转涨至0.1％。

　　细分项中，鲜菜环比拖(tuō)累(lèi)明显，猪肉环比降幅收窄(zhǎi)，文教娱等服务项涨价延(yán)续。食品环比中，鲜菜(cài)和鲜(xiān)果大(dà)量上(shàng)市，价格(gé)分别下降6.1％和0.7％；生猪产能(néng)充足(zú)，叠加消费淡季(jì)影响，猪肉(ròu)价格下降3.8％、降幅收窄(zhǎi)0.4个百分点(diǎn)。非食品环(huán)比中，原(yuán)油(yóu)价格回落拖累(lèi)CPI交通通信项(xiàng)环比延续低位(wèi)、-0.4％，文教娱(yú)、其他商品服务环比(bǐ)明显上涨，分别(bié)较上月(yuè)变动0.6和0.2个百分点至0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资(zī)料拖累，生活资(zī)料韧性(xìng)延续。4月，PPI同比(bǐ)降幅(fú)扩大1.1个(gè)百分点至-3.6％，环比由平转降至-0.5％。大类环比中，生产资料由平转(zhuǎn)降至-0.6％，采掘拖(tuō)累明显、原材料和加(jiā)工(gōng)工业亦有走(zǒu)弱；生活资料环比走平、上月(yuè)为-0.3％，除食品(pǐn)外环(huán)比延续(xù)回落外(wài)，衣着、一般(bān)日用品(pǐn)环比由负转(zhuǎn)正，耐用消费品(pǐn)降幅收窄(zhǎi)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，原油等上游原(yuán)材料(liào)链条相(xiāng)关价格回落，与线下(xià)消费相关的(de)中下游行业价格回升。4月，多数行业环(huán)比价格回(huí)落(luò)、上游原材料链(liàn)条尤其明(míng)显。煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)加工、燃气供应环比延续回落、降幅均在1.9个(gè)百分点以上，汽(qì)车制造、通(tōng)信制造等部分中下游制造业价格(gé)有所(suǒ)回(huí)落(luò)，但文教娱(yú)制品(pǐn)等靠(kào)近终端制(zhì)造(zào)业价(jià)格有所回升、环比上涨(zhǎng)0.9％。

　　风险(xiǎn)提示

　　1、猪(zhū)价大幅反弹。

　　2、疫(yì)情反复(fù)。

　　证券研究报告：《通缩是个伪(wěi)命题》

　　对(duì)外发布时间(jiān)：2023年(nián)05月11日

　　报(bào)告(gào)发布机构：国金(jīn)证券股份有限公(gōng)司

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