文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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