主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于娜能组成什么词，娜字能组什么词语石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导娜能组成什么词，娜字能组什么词语strong>

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(c娜能组成什么词，娜字能组什么词语héng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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