《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决(juén是什么化学元素，n是什么化学元素符号)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部n是什么化学元素，n是什么化学元素符号总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 n是什么化学元素，n是什么化学元素符号