核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(y昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名āng)企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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