《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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