平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐn晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好g)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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