文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.11米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位>

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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