分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再(zà过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子i)次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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