核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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