来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱trong>从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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