主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于中国的国粹有哪些两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年中国的国粹有哪些全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yí中国的国粹有哪些ng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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