《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)20美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量37723年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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