主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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