文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度(d厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ù)较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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