《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(ch张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(h张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事uí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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