《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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