分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约75安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的5亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现(xià安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的n)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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