平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐ网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言n)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言