平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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