平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(y全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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