核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(ji光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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