文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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