“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站)企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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